Introducció.
En el món de les inversions, rendiments elevats i constants són com el Sant Greal. No obstant això, la història ha demostrat que la cerca d’aquests rendiments pot ser perillosa. Un cas exemplar és el de Bernie Madoff, on el seu sistema de Ponzi prometia exactament això: un 15% de rendiment anual, sense importar les condicions del mercat.
La història del cas Madoff resumida
1-Qui va ser Bernie Madoff?
Bernie Madoff va començar la seva carrera a Wall Street amb molt d’ímpetu i va acabar convertint-se en el president de NASDAQ. Aquesta posició li proporcionava una façana perfecta per a enganyar el públic, als inversors i a les autoritats. Va fundar la seva pròpia signatura d’inversió, Bernard L. Madoff Investment Securities LLC, i va atreure a una gran quantitat d’inversors mitjançant la promesa de rendiments espectaculars.
2-L’atractiu de rendiments constants
El que va fer que l’esquema de Madoff fos especialment seductor va ser la promesa de rendiments constants. No sols prometia un 15% anual, sinó que també aconseguia mantenir aquesta rendibilitat amb una regularitat sorprenent, alguna cosa que és pràcticament impossible donat la naturalesa volàtil dels mercats financers.
3-El mecanisme del frau
En realitat, Madoff operava un sistema de Ponzi clàssic. No hi havia inversions reals que generessin els rendiments que prometia. En lloc d’invertir els diners, l’usava per a pagar als inversors més antics, creant la il·lusió d’un fons molt rendible i segur.
4-La caiguda de Madoff, la d’un gegant
La crisi financera de 2008 va marcar el principi de la fi per a Madoff. Al desembre d’aquest any, sabent que la seva signatura estava a la vora de la insolvència, va aconseguir convèncer a Carl Shapiro per a invertir $250 milions addicionals. Pocs dies després, va confessar el seu esquema als seus fills, els qui van informar les autoritats. El juny de 2009, Madoff va ser condemnat a 150 anys de presó. Una de les penes més severes mai imposades per un delicte refinat.
5-Col·laboradors i culpabilitat estesa
Madoff sempre va mantenir que havia actuat només, però l’evidència suggeria el contrari. El seu auditor va ser arrestat, i diversos empleats i el seu germà Peter també van ser condemnats. La complicitat dins de la signatura era aparentment més estesa del que Madoff volia admetre.
6-Senyals d’alarma i fallades del regulador
Diversos senyals d’alarma van ser ignorades durant anys. Un article en Barron’s ja qüestionava la rendibilitat de Madoff en 2001. Encara que la SEC havia examinat la signatura en múltiples ocasions durant gairebé dues dècades, les recerques sempre van ser ineficaces. Va ser una història d’oportunitats perdudes per part del regulador als EUA per a detenir una de les majors estafes financeres de la història.
Per què és impossible mantenir rendibilitats altes i constants?
1. Volatilitat del Mercat
Cap estratègia d’inversió és immune a les fluctuacions del mercat. En el món dels mercats financers hi ha una regla molt difícil de vèncer: a més rendibilitat, més risc o volatilitat. És molt difícil per no dir impossible tenir rendibilitats del 15% constants, cada any, sense caigudes. Això hauria d’haver estat un senyal d’alerta per als reguladors. De fet, ho va ser Harry Markopolos. Markopolos és àmpliament conegut per ser un dels primers a denunciar les activitats il·lícites de Bernard Madoff. Mentre treballava per a una signatura rival l’any 2000, Markopolos va alertar a la Comissió de Borsa i Valors dels Estats Units (SEC) sobre la possibilitat que Madoff estigués dirigint un sistema de Ponzi. Malgrat els seus esforços, els seus advertiments no van ser preses de debò al principi. Markopolos va escriure un llibre titulat “No One Would Llistin” (Ningú va voler escoltar). En aquest llibre relata els seus intents per exposar el frau i com va arribar a portar una arma per temor a un enfrontament amb Madoff. Avui dia, es dedica a ajudar altres informants a denunciar activitats que consideren il·legals.
2. Reducció de beneficis per competència
Si una estratègia és reeixida, altres inversors l’adoptaran, la qual cosa reduirà els guanys potencials.
És un concepte que es maneja sovint en anglès com “Competition and Dilution” (que podem traduir més literalment com a “competència i dilució”). Hem preferit usar el concepte de “reducció de beneficis per competència” que ens sembla més natural en espanyol. L’objectiu de la frase és descriure com l’aparició de més actors en un mercat o en una estratègia d’inversió específica pot reduir els guanys potencials per a tots els que participen en “el joc”.
El concepte de “Competència i Dilució” en l’àmbit de les inversions es refereix al fenomen en el qual una estratègia d’inversió reeixida tendeix a atreure més inversors. A mesura que més persones o entitats adopten la mateixa estratègia, els recursos disponibles per a explotar oportunitats específiques es divideixen entre un nombre cada vegada major de participants. Això pot portar a una disminució en els guanys potencials per a cada inversor individual.
Per exemple, si un inversor descobreix una oportunitat en el mercat d’accions per a comprar baix i vendre alt, i aquesta estratègia es torna pública o és fàcilment discernible, més inversors s’uniran per a aprofitar-la. Com a resultat, el preu de les accions en qüestió podria pujar ràpidament a causa de la major demanda, reduint el marge de benefici que originalment va fer a l’estratègia atractiva.
En resum, encara que una estratègia d’inversió pot ser inicialment reeixida, la seva eficàcia pot disminuir amb el temps a mesura que més inversors l’adopten, la qual cosa és un exemple clàssic de la dinàmica de reducció de beneficis per competència en els mercats financers. Coneixem molt pocs casos, un d’ells que vam veure aquí va ser el d’Ed Thorp. Bàsicament, Thorp, va estar usant la fórmula de Black-Scholes durant 15 anys abans que tres economistes—Fischer Black, Myron Scholes i Robert Merton publiquessin en 1973 un paper, «The Pricing of Options and Corporate Liabilities,» publicat en The Journal of Political Economy pel qual van obtenir un premi nobel. Una vegada publicat, Thorp va perdre el seu avantatge competitiu.
El cas de Bernard Madoff és un exemple extrem en el qual la noció de reducció de beneficis per competència, no s’aplica de la manera tradicional, com en el cas de Thorp, principalment perquè Madoff estava en realitat dirigint un sistema de Ponzi, en lloc d’emprar una estratègia d’inversió legítima i realment reeixida. Com ja hem explicat, en un sistema de Ponzi, els rendiments pagats als inversors anteriors provenen del capital aportat per nous inversors, en lloc de guanys legítims generats per una estratègia d’inversió sòlida.
Madoff va prometre retorns consistents i atractius que, en teoria, haurien d’haver estat insostenibles amb el temps si s’hagués aplicat la lògica de reducció de beneficis per competència. Si la seva estratègia hagués estat legítima i tan reeixida com afirmava, altres inversors l’haurien adoptat eventualment, la qual cosa hauria portat a la dilució dels guanys. Però això mai va succeir. Els rendiments consistents i la falta de dilució dels guanys van ser senyals vermells per a algunes persones, com Harry Markopolos, que van intuir que alguna cosa no quadrava. En aquest cas, l’absència d’efectes de reducció de beneficis per la competència va ser un dels indicadors que va portar els escèptics a qüestionar la legitimitat del fons d’inversió de Madoff. Al final, l’esquema es va esfondrar no a causa de la dilució de l’estratègia, sinó perquè va ser insostenible mantenir els pagaments als inversors anteriors amb el flux de capital dels nous inversors.
Lliçons apreses del cas Madoff
1. Prudència crítica: Si alguna cosa sona massa bo per ser veritat, desconfia, almenys inicialment. En anglès s’usa habitualment el terme de “Healthy skepticism” per a referir-se a això.
La prudència crítica, o dit d’una altra manera aplicar el concepte de dubte raonable, és una eina crucial en moltes àrees de la vida, inclòs el món de les inversions. La frase “Si algo suena demasiado bueno para ser verdad, desconfía” resumeix aquest enfocament. Es tracta de qüestionar les afirmacions que semblen massa favorables o prometen resultats extraordinaris sense riscos aparents.
En el context d’inversions, la prudència crítica pot ajudar a evitar caure en paranys com a esquemes Ponzi o inversions fraudulentes. En el cas de Bernard Madoff, per exemple, oferia rendiments consistentment alts independentment de les condicions del mercat. Per a un inversor escèptic, això podria haver estat un senyal d’alerta, ja que és pràcticament impossible generar rendiments alts i constants sense algun nivell de risc o variabilitat.
La prudència crítica també és valuosa en l’avaluació d’oportunitats de negoci, ofertes laborals i, en general, qualsevol situació en la qual alguna cosa es presenti com un “tracte increïble” sense inconvenients. Qüestionar, investigar i buscar evidència abans de comprometre’s amb una decisió són passos essencials per a mitigar riscos.
Sin embargo, es importante señalar que la prudencia crítica no significa rechazar todas las oportunidades o ser excesivamente cínico. Se trata más bien de equilibrar el optimismo y la apertura a nuevas oportunidades con una evaluación crítica de los riesgos involucrados. Este equilibrio permite tomar decisiones más informadas y protegerse contra posibles fraudes o decepciones.
2. Recerca exhaustiva: un procés de recerca exhaustiva o “deguda diligència” és vital abans de prendre decisions d’inversió: “deguda diligència” és una traducció molt directa del terme anglès “due diligence”. En l’àmbit dels negocis i les finances el procés de “due diligence” és molt conegut, habitual i imprescindible per a assegurar que es tenen en compte tots els aspectes de l’operació.
És cert que com a inversors particulars ens poden faltar elements de judici per a fer una recerca exhaustiva. Però hi ha alguns passos específics que un inversor minorista (retail) amb pocs coneixements podria seguir per a avaluar un servei d’inversió i fer una mínima recerca:
2-1. Investigar la companyia: verifica si la companyia està registrada i compleix amb les regulacions del lloc on opera. Pot consultar bases de dades oficials i buscar qualsevol queixa o sanció. En el cas d’Espanya, la CNMV és la font d’informació obligada.
2-2. Comparar ofertes: compara el servei amb altres similars en el mercat. Examina les tarifes, els rendiments promesos i els tipus d’inversions ofertes.
2-3. Llegir ressenyes i testimoniatges: consulta ressenyes en línia i llegeixi testimoniatges d’altres inversors. Però ves amb compte, ja que algunes ressenyes podrien ser falses.
2-4. Entendre l’estructura de tarifes: Assegura’t d’entendre totes les tarifes associades al servei. Són percentuals o fixes? Hi ha costos ocults? Tarifes altes i rendibilitats altes són normalment incompatibles.
2-5. Verificar transparència: Un bon servei hauria d’oferir informes regulars i transparents sobre el rendiment i els costos.
2-6. Consultar les lletres petites: Llegeix tot el contracte o l’acord de servei, prestant especial atenció a les clàusules sobre riscos i responsabilitats.
2-7. Fer preguntes: No dubtis a contactar al servei d’atenció al client per a fer preguntes sobre qualsevol aspecte que no entengui. Les respostes que rebis també et donaran una idea de la qualitat del servei al client.
La “deguda diligència” és una manera de protegir-se de riscos innecessaris i de prendre decisions d’inversió més informades. No garanteix èxit, però sí que redueix les probabilitats de caure en fraus o en males inversions. En el cas de Madoff si els inversors s’haguessin interessat per entendre el tipus d’inversions ofertes que “garantien” una rendibilitat constant del 15% s’haguessin adonat que era impossible. També és cert que va enganyar a tota mena d’inversors, inclosos grans experts.
3. Transparència i Regulació: La falta de transparència i supervisió reguladora efectiva pot tenir conseqüències desastroses.
El cas de Bernard Madoff és sovint citat com un exemple significatiu de fallada reguladora, especialment pel que fa a la Comissió de Borsa i Valors dels Estats Units (SEC). Diversos factors van contribuir a aquest desastre:
3-1. No parar esment als senyals d’alerta: Encara que individus com Harry Markopolos van alertar a la SEC sobre possibles irregularitats en les operacions de Madoff, aquests advertiments no es van prendre prou de debò.
3-2. Falta de recursos i experiència: En aquest moment, SEC s’enfrontava limitacions tant en recursos com en personal capacitat per a investigar operacions financeres complexes.
3-3. Falta d’escrutini: La reputació de Madoff en la comunitat financera era forta, i havia construït una xarxa de relacions que semblava validar la seva legitimitat. Això podia haver contribuït a una falta d’escrutini rigorós per part dels reguladors.
3-4. Complexitat de l’estafa: el sistema de Ponzi de Madoff va estar molt ben executat i disfressat a través d’una estructura empresarial que feia difícil per als reguladors, i fins i tot per a altres experts financers, detectar les irregularitats.
3-5. Fallades sistèmiques: El cas també va revelar deficiències més àmplies en el sistema de regulació financera, inclosa la falta de coordinació entre diferents agències i l’absència de mecanismes efectius per a recopilar i analitzar dades.
Això no sols va ocórrer als EUA. En el cas d’Espanya hem viscut exemples com el de Bankia o Gescartera on probablement els reguladors no van estar a l’altura de la seva comesa.
En resum, la fallada dels reguladors en el cas Madoff va ser el resultat d’una combinació de factors, inclosa la falta d’atenció als senyals d’alerta, limitacions en recursos i experiència, i deficiències sistèmiques en el marc regulador. Aquest cas ha estat un catalitzador per a reformes significatives en la regulació financera en un intent per evitar que es repeteixin fraus similars en el futur.
Conclusió: els casos excepcionals en la inversió són difícils o duren poc
El cas de Bernie Madoff no és només una història de cobdícia i frau; també és un conte alliçonador sobre els perills de caure en el parany, de buscar rendiments constants i poc realistes. Encara que la promesa de guanys elevats pot ser temptadora, sempre és essencial fer una mínima anàlisi i mantenir un nivell saludable d’escepticisme. La història de Madoff ens mostra que, en el món de les inversions, no hi ha dreceres per a l’èxit sostenible: altes rendibilitats, constants, sense pujades i baixades són impossibles. Com vam veure aquí els casos de rendibilitats excepcionals són molt escassos, difícils de trobar, de difícil accés, i si existeixen, normalment duren poc.
En inbestMe som conscients d’això, i per això les nostres carteres estan basades principalment en la indexació evitant la gestió activa que normalment és cara i no bat sistemàticament al mercat. Tampoc prometem rendibilitats impossibles, ni constants: la rendibilitat esperada màxima és la del perfil 10 entorn del 7,5% a llarg termini, que és aproximadament la rendibilitat històrica anualitzada mitjana de la renda variable mundial, i això sí exigeix acceptar caigudes elevades com la de la Covid-19 o el recent mercat baixista. Ens continua sorprenent encara, quan a vegades tenim potencials clients que ens contacten amb l’esperança d’obtenir rendibilitats superiors al 10% i regulars o constants.
El cas de Madoff ha estat objecte de diverses adaptacions cinematogràfiques, documentals i sèries de televisió. Aquestes obres solen explorar tant el mecanisme del sistema de Ponzi com les fallades sistèmiques que van permetre que el frau continués durant tant de temps. Una d’aquestes adaptacions la va fer Netflix que em va semblar bastant completa i il·lustrativa i en general em va semblar interessant (això sí reservada per als espectadors especialment interessats en el món de la inversió).
El destí dels quals van participar en la història ha estat en general bastant dramàtic. Bernie Madoff, va morir a la presó en 2021 després de ser condemnat per orquestrar un dels majors esquemes Ponzi de la història. La seva família i col·laboradors pròxims van sofrir destins tràgics: el seu germà Peter va complir temps a la presó; els seus fills Andrew i Mark van enfrontar ostracisme professional i morts prematures; la seva mà dreta, Frank DiPascali, va morir mentre esperava sentència. Harry Markopolos, no obstant això, el denunciant que va alertar sobre el sistema de Ponzi de Madoff, continua ajudant a uns altres a denunciar activitats il·legals.
