Invertir en bonos: ¿Cuáles son los riesgos?

El mes de noviembre ha sido el peor en décadas para los tenedores de bonos. A nivel mundial  hubo pérdidas de 1,7 billones (americanos) de dólares. El mercado de bonos ha sido tradicionalmente la inversión preferida por parte de la población europea, sobre todo cuando los bonos de sus gobiernos garantizaban un cupón sustancial y eran considerados como libres de riesgo.
Hoy en día la situación ha cambiado drásticamente. Los tipos de interés de mercado han caído a niveles nunca vistos y con ellos cayó la remuneración por el riesgo inherente a la tenencia de bonos. Incluso el concepto de inversión libre de riesgo se ha dejado definitivamente después de la crisis de la deuda soberana de 2010-2011.Lamentablemente, en los últimos años los inversores han aprendido que los bonos están lejos de de ser la inversión segura por excelencia que fueron en su día. (El impago de Argentina o la quiebra de Lehman Brothers son dos claros ejemplos).

A continuación se pretende ilustrar de una manera sencilla y comprensible cuáles son los principales riesgos de una inversión en bonos.

Riesgo de tipos de interés

Evitemos potenciales malentendidos. Si compro un bono de tipo fijo, con una rentabilidad del 3%, tengo la seguridad que, excepto si hace default, cobraré el 3%. Esto es válido si mantenemos la inversión hasta su vencimiento. Pero, ¿qué sucede durante la vida del bono? El precio del bono no es fijo sino que puede variar en función de ciertos factores.

Supongamos que los tipos de interés suben y que los bonos similares al mío se emiten al  4%. ¿Quién estará interesado en comprar mi obligación al circular una idéntica a una mayor rentabilidad? Nadie. Para que mi obligación vuelva a ser atractiva su precio deberá bajar hasta que coincida con el precio de compra más bajo,  que junto con cupones periódicos, garantice a los posibles nuevos compradores un rendimiento del 4%, igual que los nuevos bonos. Para mí, como inversor, esto es un riesgo, ya que si necesitara vender el bono antes de su vencimiento lo haría a un precio menor al de la compra.

De aquí es de donde viene la relación inversa entre el precio y el rentabilidad de un bono: cuando la rentabilidad sube, los precios de los bonos bajan y viceversa.

¿Todos los bonos reaccionan de la misma manera con respecto a un cambio en los tipos de interés? No. Para determinar el precio de un bono en particular con respecto a un cambio de los tipos de interés se utiliza el concepto de duración. Ésta depende de las características específicas del bono y mide la variación porcentual en el precio del título ante una variación del 1% en el rendimiento (más concretamente es conocida como duración modificada). Si la duración modificada es 5, un aumento del 1% en las tasas de interés provocará una disminución del 5% del precio del título.

Advertencia: la duración modificada es sólo una aproximación de la sensibilidad del precio del título respecto a los tipos. De hecho, ante grandes cambios en los tipos de interés (el 1% es sin duda una enorme variación en las condiciones actuales del mercado), el descenso en el precio del título causado por un aumento en los tipos de interés es menor que el aumento que se tendría ante una disminución de los tipos de igual medida. Esta característica se llama convexidad.

La duración proporciona una medida del riesgo vinculado a los cambios en el rendimiento de un bono en particular: a mayor duración, mayor es el riesgo, y viceversa. El cálculo matemático de la duración  va más allá del alcance de esta introducción. Sin embargo, parece oportuno destacar tres aspectos:

  1. Cuanto más distante en el tiempo es el vencimiento del bono, mayor será la duración
  2. Cuanto más bajos sean los cupones de renta fija, mayor es la duración
  3. Cuanto más bajos sean los tipos, mayor será la duración

Es fácil suponer que en un contexto como el actual (caracterizado por los tipos más bajos de todos los tiempos, en que los nuevos bonos se emiten con cupones en consecuencia muy bajos y donde, en busca de mejor rentabilidad, muchos inversores compran títulos con vencimiento a largo plazo) la duración media de los títulos se alarga  y con ello esta aumentando el nivel de riesgo de los títulos respecto a los tipos de interés.

Para los bonos de tipo variable, el impacto sobre los  precios de las posibles variaciones en los tipos de interés es limitado ya que se adaptan constantemente sus cupones con respecto a esos tipos. El riesgo se limita al intervalo de tiempo que transcurre hasta el próximo cupón.

Riesgo de crédito

El riesgo de crédito mide el riesgo de que el emisor del bono no sea capaz de pagar los cupones o devolver el capital en el vencimiento. Se habla en este caso del riesgo de default de emisor. Un inversor estará dispuesto a invertir en un bono de un emisor con un alto riesgo de impago sólo cuando tenga una alta prima en términos de rentabilidad comparado con una inversión de bajo riesgo.

La prima que un inversor exige respecto a un benchmark de referencia determinado  (por ejemplo, el rendimiento de los bonos del gobierno alemán o el tipo swap) es conocido como spread. Supongamos que un inversor requiere un diferencial de 150 puntos básicos sobre el rendimiento bono alemán (pongamos que esté al 0,20%). En este caso, el rendimiento del título sería del  0,20% + 1, 50% = 1,70%.

El spread depende de la solvencia del emisor: es bajo cuando la probabilidad de impago es limitada; en cambio, cuando esta probabilidad aumenta, crece. Existe una relación entre el diferencial de crédito y la opinión expresada por el emisor de las agencias de calificación, a pesar de que el trabajo de éstas ha sido muy criticado especialmente durante la última crisis financiera.

El diferencial de crédito puede variar durante la vida del bono si el riesgo percibido del emisor varía. Supongamos por ejemplo que el emisor se endeuda para realizar adquisiciones. Si esto se percibe como riesgo desde el punto de vista de su estabilidad financiera, el spread requerido por los inversores será mayor. Por ejemplo, en lugar de 150 pb, los inversores pueden requerir un diferencial de 250 pb para compensar el mayor riesgo. En este caso, el rendimiento requerido se elevaría a 0,20% + 2,50% = 2: 50%, lo que conllevaría la consecuente caída del precio de los bonos en circulación.

En general, el spread se incrementa con el alargamiento del vencimiento de los bonos. Técnicamente se dice que la curva de crédito tiene pendiente positiva. Esto tiende a invertirse (los spreads de los vencimientos a corto plazo son mayores que los de largo plazo)  en caso de extrema dificultad para el emisor en el que crece la probabilidad de default.

Existen herramientas, llamadas credit default swap, que proporcionan una medida inmediata del riesgo de crédito de un determinado emisor. En su forma estándar, éstos son contratos de cinco años en los que, a cambio del pago de una prima anual, el comprador se asegura contra el incumplimiento de un emisor. Por supuesto, el precio que se paga por asegurarse se incrementa con el nivel de riesgo del propio emisor. Por ejemplo, para asegurarse del riesgo de impago del estado italiano un inversor tendrá que pagar el 1,8% anual, mientras que para Alemania, percibido como menos riesgo, tendrá que pagar sólo 0,24%.

Los Movimientos del spread impactan también en el precio de las obligaciones a tipo variable.

Riesgo de inflación

Como se mencionó anteriormente, cuando se compra un bono a un tipo de interés fijo se cierra una rentabilidad determinada que, excepto si el emisor hace default, el inversor ganará por mantener el bono hasta su vencimiento.

Un aumento inesperado de la inflación durante la vida del bono  podría reducir el valor real de los cupones y del nominal que será retornado al vencimiento.

Más que el rendimiento nominal del título, que es lo que nos propusimos cuando compramos un bono y que obtendremos conservándolo hasta su vencimiento, estamos interesados ​​en el rendimiento real, es decir el rendimiento nominal ajustado por inflación. Si compramos un título que rinde al 3% y la inflación es del 2%, el rendimiento real es del 1%. Por lo tanto, un aumento de la inflación disminuye el rendimiento que realmente se deriva de conservar el título. Para protegerse del riesgo de inflación existen los bonos ligados a la inflación,  que garantizan un rendimiento real.

Riesgo de liquidez

Este riesgo surge de la posibilidad de que un inversor, cuando desee operar con un bono en particular, se puede encontrar un mercado que no sea suficiente líquido para asegurar la ejecución inmediata de la orden a precios adecuados.

El riesgo de liquidez aumenta cuanto más pequeña es la emisión y es  generalmente inexistente (en condiciones normales de mercado) en los bonos del gobierno.

Después de la gran crisis financiera de 2008/2009, las autoridades que regulan el funcionamiento de los mercados han obligado a los bancos que ejercían  como creadores de mercado (es decir, que den precio de compra y venta a los que querían operar en el mercado) con más requisitos de capital y regulaciones más estrictas en esta actividad. Esto dio lugar a un aumento de costes de los creadores de mercado y muchos bancos han preferido abandonar o reducir esta actividad. El resultado es una reducción general de la liquidez (especialmente en el sector de renta fija privada) que nos ha dejado unos mercados más frágiles y volátiles.

En nuestra opinión, la falta de liquidez representa una enorme fuente,  y a menudo subestimada, de riesgo sistémico.
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