Invertir en bons: quins són els riscos?
El mes de novembre ha estat el pitjor en dècades per als titulars de bons. A nivell mundial hi va haver pèrdues d’ 1,7 bilions (americans) de dòlars. El mercat de bons ha estat tradicionalment la inversió preferida per part de la població europea, sobretot quan els bons dels seus governs garantien un cupó substancial i eren considerats com lliures de risc.
Avui dia la situació ha canviat dràsticament. Els tipus d’interès de mercat han caigut a nivells mai vistos i amb ells ha caigut la remuneració, pel risc inherent a la tinença de bons. Fins i tot, el concepte d‘inversió lliure de risc s’ha aparcat definitivament després de la crisi del deute sobirà de 2010-2011.Lamentablemente, en els últims anys els inversors han après que els bons, estan lluny de ser la inversió segura per excel·lència que van ser al seu dia. (L’impagament d’Argentina o la fallida de Lehman Brothers són dos clars exemples).
A continuació es pretén il·lustrar d’una manera senzilla i comprensible quins són els principals riscos d’una inversió en bons.
Risc de tipus d’interès
Evitem potencials malentesos. Si compro un bo de tipus fix, amb una rendibilitat del 3%, tinc la seguretat que, excepte si fa default, cobraré el 3%. Això és vàlid si mantenim la inversió fins al venciment. Però què passa durant la vida del bo? El preu del bo no és fix, sinó que pot variar en funció de certs factors.
Suposem que els tipus d’interès pugen i que els bons similars al meu s’emeten al 4%. Qui estarà interessat a comprar la meva obligació, al circular-ne una d’idèntica amb major rendibilitat? Ningú. Perquè la meva obligació torni a ser atractiva, el seu preu haurà de baixar fins que coincideixi amb el preu de compra més baix, que juntament amb cupons diaris, garanteixi als possibles nous compradors un rendiment del 4%, igual que els nous bons. Per a mi, com a inversor, això és un risc, ja que si necessités vendre el bo abans del seu venciment, ho faria a un preu menor al de la compra.
D’aquí és d’on ve la relació inversa entre el preu i el rendibilitat d’un bo: quan la rendibilitat puja, els preus dels bons baixen i viceversa.
Tots els bons reaccionen de la mateixa manera pel que fa a un canvi en els tipus d’interès? No. Per determinar el preu d’un bo en particular pel que fa a un canvi dels tipus d’interès, s’utilitza el concepte de durada. Aquesta depèn de les característiques específiques del bo i mesura la variació percentual en el preu del títol davant d’una variació de l’1% en el rendiment (més concretament és coneguda com durada modificada). Si la durada modificada és 5, un augment de l’1% en les taxes d’interès provocarà una disminució del 5% del preu del títol.
Notes: la durada modificada és només una aproximació de la sensibilitat del preu del títol respecte als tipus. De fet, davant grans canvis en els tipus d’interès (l’1% és sens dubte una enorme variació en les condicions actuals del mercat), el descens en el preu del títol causat per un augment en els tipus d’interès és menor que l’augment que hi hauria davant d’una disminució dels tipus d’igual mesura. Aquesta característica s’anomena convexitat.
La durada proporciona una mesura del risc vinculat als canvis en el rendiment d’un bo en particular: a més durada, major és el risc, i viceversa. El càlcul matemàtic de la durada va més enllà de l’abast d’aquesta introducció. No obstant això, sembla oportú destacar tres aspectes:
1. Com més distant en el temps és el venciment del bo, major serà la durada
2. Com més baixos siguin els cupons de renda fixa, major és la durada
3. Com més baixos siguin els tipus, major serà la durada
És fàcil suposar que en un context com l’actual (caracteritzat pels tipus més baixos de tots els temps, en què els nous bons s’emeten amb cupons, com a conseqüència, molt baixos i on molts inversors compren títols amb venciment a llarg termini per buscar més rendibilitat) la durada mitjana dels títols s’allarga, i amb això està augmentant el nivell de risc dels títols respecte als tipus d’interès.
Per als bons de tipus variable, l’impacte sobre els preus de les possibles variacions en els tipus d’interès és limitat ja que s’adapten constantment els seus cupons pel que fa a aquests tipus. El risc es limita a l’interval de temps que transcorre fins al proper cupó.
Risc de crèdit
El risc de crèdit mesura el risc sobre la incapacitat de pagar els cupons o tornar el capital, al venciment, de l’ emissor del bo. Es parla en aquest cas del risc de default d’emissor. Un inversor estarà disposat a invertir en un bo d’un emissor amb un alt risc d’impagament només quan tingui una alta prima en termes de rendibilitat, comparat amb una inversió de baix risc.
La prima que un inversor exigeix, respecte a un benchmark de referència determinat (per exemple, el rendiment dels bons del govern alemany o el tipus swap), és conegut com spread. Suposem que un inversor requereix un diferencial de 150 punts bàsics sobre el rendiment bo alemany (posem que estigui al 0,20%). En aquest cas, el rendiment del títol seria del 0,20% + 1, 50% = 1,70%.
El spread depèn de la solvència de l’emissor: és baix quan la probabilitat d’impagament és limitada; en canvi, quan aquesta probabilitat augmenta, creix. Hi ha una relació entre el diferencial de crèdit i l’opinió expressada per l’emissor de les agències de qualificació, tot i que la feina d’aquestes ha estat molt criticada especialment durant l’última crisi financera.
El diferencial de crèdit pot variar durant la vida del bo si el risc percebut de l’emissor varia. Suposem per exemple que l’emissor s’endeuta per fer adquisicions. Si això es percep, com a risc des del punt de vista de la seva estabilitat financera, el spread requerit pels inversors serà més gran. Per exemple, en lloc de 150 pb, els inversors poden requerir un diferencial de 250 pb per compensar el major risc. En aquest cas, el rendiment requerit s’elevaria a 0,20% + 2,50% = 2,70%, el que comportaria la conseqüent caiguda del preu dels bons en circulació.
En general, el spread s’incrementa amb l’allargament del venciment dels bons. Tècnicament es diu que la corba de crèdit té pendent positiva. Això tendeix a invertir-se (els spreads dels venciments a curt termini són més grans que els de llarg termini) en cas d’extrema dificultat per a l’emissor en què creix la probabilitat de default.
Existeixen eines, anomenades crèdit default swap, que proporcionen una mesura immediata del risc de crèdit d’un determinat emissor. En la seva forma estàndard, aquests són contractes de cinc anys en els quals, a canvi del pagament d’una prima anual, el comprador s’assegura contra l’incompliment d’un emissor. Per descomptat, el preu que es paga per assegurar, s’incrementa amb el nivell de risc del propi emissor. Per exemple, per assegurar-se del risc d’impagament de l’estat italià un inversor haurà de pagar l’ 1,8% anual, mentre que per a Alemanya, percebut com menys risc, haurà de pagar només 0,24%.
Els Moviments del spread impacten també en el preu de les obligacions a tipus variable.
Risc d’inflació
Com s’esmenta anteriorment, quan es compra un bo a un tipus d’interès fix es tanca una rendibilitat determinada que l’inversor guanyarà per mantenir el bo fins al seu venciment, excepte si l’emissor fa default.
Un augment inesperat de la inflació durant la vida del bo podria reduir el valor real dels cupons i del nominal que serà retornat al venciment.
Més que el rendiment nominal del títol, que és el que ens vam proposar quan vam comprar un bo i que obtindrem conservant-lo fins al seu venciment, estem interessats en el rendiment real, és a dir el rendiment nominal ajustat per inflació. Si comprem un títol que rendeix al 3% i la inflació és del 2%, el rendiment real és de l’1%. Per tant, un augment de la inflació disminueix el rendiment que realment es deriva de conservar el títol. Per a protegir-se del risc d’inflació hi han els bons lligats a la inflació que garanteixen un rendiment real.
Risc de liquiditat
Aquest risc sorgeix de la possibilitat que un inversor, quan vulgui operar amb un bo en particular, es pugui trobar un mercat que no sigui suficient líquid per assegurar l’execució immediata de l’ordre a preus adequats.
El risc de liquiditat augmenta com més petita és l’emissió, i és generalment inexistent (en condicions normals de mercat) en els bons del govern.
Després de la gran crisi financera de 2008/2009, les autoritats que regulen el funcionament dels mercats han obligat els bancs que exercien com a creadors de mercat (és a dir, que donaven preu de compra i venda als que volien operar en el mercat ) amb més requisits de capital i regulacions més estrictes en aquesta activitat. Això va donar lloc a un augment de costos dels creadors de mercat i molts bancs han preferit abandonar o reduir aquesta activitat. El resultat és una reducció general de la liquiditat (especialment en el sector de renda fixa privada) que ens ha deixat uns mercats més fràgils i volàtils.
En la nostra opinió, la manca de liquiditat representa una enorme font, i sovint subestimada, de risc sistèmic.
