El valor del líder

El salt d’ “escala”

El recent split d’Under Armour (UA), seguint els passos d’ Alphabet (GOOG / GOOGL), m’ha fet repassar la tesi inversora en aquesta empresa. Per desgràcia, no la vaig descobrir fins al 2013. I és que, encara que per formació sóc un inversor més aviat orientat al valor, amb el temps he après a trobar valor més enllà dels models.

Com a bons inversors a la recerca del valor, ens agrada tenir models quantitatius que ens ajudin a reforçar les nostres tesis inversores. Aswat Damodaran (AD) és un dels autors que més ha treballat en la línia de construir models per simplificar i sistematitzar valoracions d’empreses. Valorar una empresa no és tan fàcil, sobretot si es surt de la norma. En el seu llibre que recomano, “The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit”, AD precisament fa servir UA per il·lustrar com valorar empreses d’alt creixement.

En el seu llibre identifica múltiples reptes per a valorar les empreses d’alt creixement. Un d’ells, ens diu en el seu llibre, és:

“El major repte al qual ens enfrontem emana del canvi d’escala”. Fins i tot en les companyies de creixement de més èxit podem anticipar que el creixement futur serà menor per dues raons:

-la primera és que una companyia que ha registrat un creixement d’un 80% durant els darrers 5 anys, ha multiplicat la seva facturació 18 vegades i per tant és improbable que pugui mantenir la seva ràtio de creixement.
-la segona és que el creixement atrau competència, el que al seu torn redueix el creixement “.

Doncs precisament aquest és el repte, que ha superat àmpliament UA. Només cal comparar les ràtios de creixement projectades amb les reals. En el seu model, AD ja estava anticipant que el repte de “canvi d’escala” es començaria a posar en evidència des del 2011.

UA ha estat capaç de superar el repte de “canvi d’escala” mantenint una ràtio de creixement en la seva facturació, gairebé inalterat (mitjana del 28%) malgrat la seva nova dimensió. Al 2015, UA va créixer un 29% mentre que en el model d’AD ja ho reduïa al 6%. Per fer-nos una idea de la dimensió de la desviació respecte a la projecció que fa AD al seu llibre, UA al 2015 ja ha arribat a la facturació que li assignaria el model en els propers 30 anys amb el creixement residual previst del 2%.

AD ens proposa en el seu llibre un model molt vàlid per a valorar empreses de creixement. Però hi ha algunes d’elles que s’entesten a trencar qualsevol paràmetre lògic. Qui podria imaginar que UA podria seguir mantenint creixements per sobre del 25% durant un període tan llarg?

Un bon líder trenca les dimensions conegudes:

Fa uns dies, vaig escriure un post sobre Tesla. En ell vaig parlar de “Moat” i en el meu comentari posterior parlava del lideratge de Elon Musk. Si hi ha alguna cosa que caracteritza les dues companyies és tenir uns líders excepcionals i que mantenen el seu compromís personal (i monetari) amb l’èxit d’elles. A UA, el seu CEO, president i fundador Kevin Plank té un salari gairebé mil eurista. La seva remuneració total, però, està basada en l’èxit de la seva empresa on encara mantenia el 70% del dret de vot (l’split precisament és per crear una nova classe d’accions, la classe C sense dret a vot). I per això ha estat disposat a assumir grans reptes com el d’incorporar una comunitat de 150 milions d’usuaris d’apps de fitness (MyFitnessPal, Endomondo) pagant per això $ 700m, el que posa l’empresa en una altra dimensió (mobilitat i connectivitat). Ara ja és molt més que una empresa de roba esportiva, és la plataforma tecnològica de destinació de milions d’esportistes i això li permet recopilar una informació infinita que li permetrà aconseguir noves metes. Segons les seves pròpies paraules, “El Connected Fitness es converteix en una força multiplicadora que ens porta de ser una empresa de samarretes i sabates esportives a ser una veritable empresa tecnològica”.

Com inversors de valor ens agrada tenir referències que ens permetin valorar de forma científica les empreses que seguim. Però també Warren Buffett (WB) considera com un dels seus principals paràmetres, l’equip humà d’una empresa. Per això, aquest perfil de CEO i fundadors compromesos li donen una dimensió diferent a aquest tipus de companyies.

En determinades empreses, Tesla i UA poden ser dos exemples, l’empenta del seu líder (entre altres elements) fa que els paràmetres “lògics” d’una valoració empresarial perdin racionalitat, i que ni els pers ni fins i tot els pegs serveixin de gaire.

Per a un inversor pur de valor això és inacceptable, inassumible. També ho era per a mi. Amb el temps he après a veure una mica més enllà: en determinades empreses aquest lideratge fa que certs esquemes es trenquin. Perquè aquestes empreses, en realitat, van molt més enllà de la racionalitat dels nombres: els seus líders busquen canviar el món i això és molt difícil de valorar. Si ho aconsegueixen, el valor que creen per a la societat i els seus accionistes és enorme.

Estratègia d’inversió

La meva tesi inversora en UA, per exemple, és que va cap a l’objectiu d’assolir els $ 10.000 milions de facturació (ara +/- $ 4.000 milions), diguem en 5 anys, per després acostar-se a Nike ($ 30.000 milions), combinant ara mateix productes esportius avançats amb tecnologia i el poder de la informació.

La meva tesi inversora en Tesla:  tinc molt clar que Elon Musk va molt més enllà de crear una empresa d’èxit venent cotxes elèctrics. Ja és una empresa d’energia. En realitat, intenta solucionar el problema climàtic i de les emissions de CO2. Aquest és un dels grans problemes de la humanitat. El cotxe elèctric és només una peça del trencaclosques. De nou, qui vulgui veure-ho o no, és molta “Moat” (fixin-se en les cometes de la paraula ) o com li vulguem dir.

Si el primer és difícil de posar en un model, fins i tot per a un expert en valoracions com AD, el segon surt de qualsevol model.

Als inversors de valor ens agrada tenir un model que ens doni seguretat per valorar una empresa, el considerem un model d’inversió segur. Però, qui té el valor d’introduir a la casella corresponent del nostre excel un creixement sostingut d’un 25% a 10 anys? Quina seria la ràtio que hauríem de posar per cobrir la meva tesi inversora? Doncs en el model que fa servir AD, hauria d’haver posat un “creixement residual” una mica més proper del 20% que del 2%. Qui té el valor de posar això en un model de valoració, davant l’esmentat problema de “canvi d’escala”? Doncs això és precisament el que fan els gran líders, canviar d’escala constantment. Ho va fer Steve Jobs amb Apple, i ho estan fent, entre d’altres, Plank i Musk. Per a qui ho vulgui posar en una equació és:

Tesi inversora trencadora + líder amb empenta = èxit = bona inversió. El problema és que quan aquesta equació es produeix, el “mercat” ens demana molt més que els múltiples “raonables”. Tot i així, el mercat ens dóna alguna oportunitat d’entrada en correccions, per exemple, n’hi va haver una de recent per Tesla.

Podem decidir seguir encotillats, mirant només els nostres gràfics i les nostres taules numèriques; certament és més segur. No passa res, és una molt bona manera d’invertir, que jo mateix practico: només que ens perdrem grans inversions com les d’Amazon, Facebook, Google, Netflix o les que crec que han estat ja, i seguiran sent, per exemple, Tesla i Under Armour. Si ens fixem en totes elles, hi ha grans líders al capdavant.

No està de més, de tant en tant, deixar els nostres models una mica de costat i mirar una mica més enllà. En el meu cas, mentre no es trenqui la meva tesi inversora, deixaré que els meus números “corrin”, encara que hi hagi certa (probablement molta) moguda pel camí, i veuré les seves caigudes com noves oportunitats d’entrada. I si m’equivoco, penso que de tant en tant no està malament tenir una aventura arriscada, i sinó que em treguin “lo bailao”. Això sí, el que entri en aquest tipus d’empreses ha d’estar disposat a ballar a un ritme diferent i apostar més que mai pel llarg termini. Ambdues actituds, de nou, no són tan antagòniques a les de l’admirat WB. Com en les empreses pures de valor, en el curt termini tot pot passar i podem estar en negatiu per algun temps, perquè la nostra tesi es compleixi. La diferència és que en les de creixement, hi haurà més d’una que no es compleixi. Sinó estàs preparat per a això, més val que et dediquis a una altra activitat, perquè al cap i a la fi, de nou, això no és tan diferent de la inversió pura en valor. Algú va dir alguna cosa així com que, la inversió reeixida és més una qüestió de caràcter que de matemàtiques, anàlisis o sort.

En la inversió de valor la nostra probabilitat d’èxit està, diguem, per sobre del 60%. En la inversió en creixement probablement la probabilitat d’èxit estigui per sota del 50%: però amb el valor afegit d’un bon líder, aquestes augmenten i els múltiples acostumen a pagar el risc.

A mi em va costar deixar la cotilla. Però amb el temps he après que una bona combinació d’ambdós estils em dóna amplitud de mires. La inversió en valor em dóna estabilitat i seguretat. La inversió en bones empreses de creixement, amb grans líders, em dóna projecció.

Però també és cert que hi ha formes molt més senzilles d’invertir. No cal complicar-se tant la vida. Cadascú ha de trobar el seu pla i estratègia d’inversió, que li permeti dormir tranquil.